圖片來源 @視覺中國

文｜海豚投研

以 5 月 1 日為界，回歸一季度業績期后至今，我們覆蓋的國內泛電商公司的股價表現，除了一只獨秀的拼多多和勉強跑出正收益的阿里集團外，其他各家股價不僅都是下跌的，且也都跑輸了中概金龍指數同期的走勢。即便不愿也無法否認，在過去的近 5 個月內，國內泛電商公司在絕對收益和相對收益上兩個維度上的表現都是偏弱的。

雖然基于 1）疫情后幾個季度內由于線下消費的復蘇，線上零售多少會遭到侵蝕，全年線上商品零售額增長大概率不過 10% 上下，2）而在增長缺缺的存量市場下，3 月份其再度升溫的 " 內卷競爭 " 理論上也會損害整個行業的利潤，因此海豚君在年前和 4 月發布的兩份行業綜述中，也不看好泛電商板塊能有跑贏市場的表現。

但行至十月，雖然股價表現的確如預料的不盡人意，但重點泛電商公司們二季度業績的表現卻普遍比預料的更好。那么為何公司和行業表現的股價走勢會相反，而從近期的動態來看，后續三、四季度行業和公司的表現又會如何？下面請隨海豚一同探討。

以下為正文詳細內容：

二季度泛電商表現回顧

1、漫漫長夜后，能否初現曙光？

相比海豚君年初的預期，今年二、三季度（截至 8 月底）國內泛線上零售大盤的表現相對疲軟，最多也只能算是 " 苦中作樂 "。苦的是，線上商品零售的復合增速（vs. 2021）在今年前三個季度持續單邊走低，增長不斷放緩是無法辯解的事實。海豚君年初時相對保守預期線上商品零售 23 年全年增長 11% 的目標恐怕都并非能輕而易舉的實現。

稍感欣慰的是，與美國放開后線上零售滲透率長達數個季度先入負 / 零增長不同，國內二三季度內線上零售滲透率幅度雖然縮窄但仍在小步上升。即便有線下復蘇的不利影響，線上零售領跑整體大盤的相對優勢仍在。

1.1 首先從線上零售大盤的增長來看，按 2021 年～23 年的兩年復合增速，國內線上實物零售大盤增速在今年的前三個季度（3Q 截至 8 月）內呈單邊放緩的趨勢，增速依次為 9.5%、7.5%、和 6.8%，行業景氣度清晰可見的越來越差。

但 " 一線曙光 " 的是，8 月份國內多項經濟指標都出現了邊際回暖，線上商品零售的兩年復合增速同樣環比有所提升（從 6.5% 到 7%）。雖然增速仍低于年初時 9% 以上的水平，但海豚君相信（也期盼）在今年剩下的幾個月內的經濟和消費情況不奢求明顯改善、至少大概率不會再變差。且去年年底正值疫情廣泛傳播階段、基數同樣較低，今年四季度線上零售大盤的同比增速是有望改善的。

1.2 參考美國在 2021 年年中全面放開疫情防控后的經驗，線上零售滲透率的同比提升幅度直接從疫情期間的 5pct 以上直接滑落到 -1.1pct，且后續一個經歷了長達 5 個季度的零增長 / 負增長后，才逐步恢復到了疫情前常態提升速度。

相比之下，國內線上零售滲透率的同比提升幅度僅在放開后的第一個季度（1Q23）下滑到了 0.7pct，后續迅速恢復到了 1pct 以上。可見雖然商品消費整體疲軟，但線上渠道仍是相對跑贏的。

2、線下消費復蘇、但餐飲外賣卻未必受益

與商品零售不同，餐飲和線下服務消費在放開后最為受益、恢復迅猛。在去年低基數下，餐飲業收入二季度同比增速高達 30%。相比之下據我們的測算，美團二季度的外賣單量增速為 29%，反而略低于行業大盤增速。可見雖然餐飲消費整體景氣度較高，但線下復蘇對外賣似乎有更明顯的擠出效應。

展望后續，進入暑期后，餐飲行業整體三季度（截止 8 月）的 2 年復合增速達到了 6.8%，較二季度的 4.7% 有更明顯的提升。但據公司溝通和一些調研來看，三季度內美團外賣單量的增長可能仍相對較弱，線下就餐和旅游需求的復蘇對美團核心的餐飲外賣似乎并非利好、倒成了利空。

3、行業景氣下坡，公司業績卻沒那么差

由上文中的數據清晰可見，線上零售行業的增速在不可否認的在放緩。近幾個月阿里、京東、美團們各自推出的 " 百億補貼 "、"xx 好價 "、" 神槍手 " 也一度是業內和投資者關注的焦點。但海豚君覆蓋的泛電商公司（阿里、京東、拼多多、唯品會和美團）二季度財報的答卷卻展現了一副不同的畫面。

首先，同樣剔除 22 年基數波動的影響，看 2021 年至今的 2 年復合增速，可以看到無論在總營收、還是核心廣告收入口徑下，重點泛電商公司的收入增速在二季度不降反增，都從一季度的 8+% 提速到二季度的 9+%。即在行業大盤增速（對應 GMV）走低的同時，主要電商公司的收入增長卻是在改善的。

另外，阿里、京東包括美團先前聲勢浩大的各類補貼、促銷，讓市場頗為擔心價格競爭大概率會導致 " 負和 " 博弈、行業整體利潤的下滑。但實際情況是，雖然二季度重點泛電商公司總體的營銷支出四個季度以來首次同比正增長（+1%），一定程度上體現了公司投入的增長，但去年特殊環境下的低基數是主要原因。從營銷費用占收入比重來看，二季度的占比為 8.4%，相比一季度的 8.7% 是繼續走低的。

而利潤層面，二季度重點泛電商公司的總經營利潤率不僅沒有惡化，反而顯著提升到了 10.2%，甚至已高于疫情前 2019 年的水平。

從二季度的實際業績相比預期的差異來看，同樣可見阿里、京東、美團等公司的總營收和核心業務的營收都略超預期（盡管領先幅度不大）。利潤層面，除唯品會外其他公司更是普遍高于市場預期 40%-60%，超預期幅度顯著。

雖然具體來看，總經營利潤改善的原因主要是各公司旗下新業務減虧貢獻的，核心業務利潤的表現喜憂參半，但至少表明泛電商公司們的利潤并未像市場擔心的因實際上 " 雷聲大、雨點小 " 的競爭而變差。

小結來看，在行業增長放緩 + 競爭加劇這兩個顯性利空下，卻交出了營收提速和利潤改善的業績答卷。而行業和公司業績間南轅北轍的走向，也正是本次季度綜述中最值得探討和研究的點。

行業內的變化？

上文中，我們從后視鏡的角度回顧了二季度至今行業和公司過往表現的情況，發現行業表現雖弱，但公司的業績卻并不差。那么從公司實際的經營狀況，以及行業競爭格局近幾個月又有何演變？海豚君認為：

對內，平臺在自身的變現和盈利上，是如何做到頂著行業下行逆風做到業績超預期？

對外，用戶和商家的運營上，各主流電商雖已在用戶、流量為先的目標上達成了共識，但落地策略上，與拼多多選擇極致的效率和變現不同，淘天 & 京東則走向的是一條長期能有效、短期卻可能有損平臺利潤的 " 正確卻難 " 的路。

1、電商平臺們仍有提高 " 變現率 " 的空間

1.1 二季度國內線上零售大盤在低基數下僅 14% 的同比增速，但阿里實現 CMR 收入增速達雙位數，京東商城指引收入零增長、實際則接近 5% ，而抖音、快手、拼多多的電商業務增速則仍高達 30%-60% 左右。

換句話來說，即大盤增長并不好的前提下，直播電商和拼多多這些 " 新勢力 " 依舊大幅跑贏市場、繼續搶奪市場，但本該是 " 受害者 " 的淘天和京東卻同時也實現了超預期的收入增長。構成了一個似乎所有平臺都是贏家卻沒有輸家的 " 不可能 " 畫面。這也一度讓海豚君很困惑。

但結合拼多多驚人的營收增長只能以變現率提升解釋，而淘天近期也推出了 " 萬象臺無界版 " 廣告投放工具，海豚君認為二季度泛電商公司們營收能普遍強于預期和行業大盤走勢的原因是商行業的變現率在普遍上行。

以變化最顯著的拼多多為例，據我們推算多多二季度主站的 GMV 增速在 35% 上下，但廣告收入增速卻高達 51%，測算主站變現率提升幅度約在 0.4-0.5pct。而背后的主要推手就是拼多多自 22 年中起推出的 " 全站推 " 廣告工具。

" 全站推 " 和 " 萬象臺無界版 " 類似，同樣是把 " 搜索關鍵詞 "、" 固定廣告位 " 和 " 信息流廣告 " 等多種投放渠道融合到一起的一站式投放工具，商家只能設定投放預算和期待的 ROI 目標，而具體投放行為則是由算法自動完成。

拼多多一方面通過推廣 " 全站推 " 并逐步關停原先單獨的投放工具，另一方面則減少平臺上免費流量的比重，從而促使商家提升廣告工具的使用率、最終推動了整體變現率上行。

基于同樣的邏輯，淘天的 " 萬象臺無界版 " 雖然官方口徑下是為了提升商家廣告投放的效率和效果，但其本質就是平臺對流量分配的集權，（如果需要）后續同樣也有推高廣告工具滲透率和變現率的空間和潛力。

而京東自一季度以來大力扶持 3P 生態后，目前 3P 商家的 GMV 占比已經過半，近期溝通中也同樣表示會鼓勵商家通過廣告投放來換取增長，隨著后續 3P 生態成熟，提升變現率也應當是水到渠成。

小結來說，國內電商平臺在 GMV 增長到頂之后，集體提變現率的共識已經達成，正在而且后續仍有空間 / 方法進一步提升平臺的變現率，從而在一定程度上對沖行業 GMV 大盤增長的放緩，因此我們對后續泛電商公司營收的增長不應過分悲觀。

1.2 平臺提變現的底氣從哪來？

雖然電商平臺們的確有方法繼續提高變現率，但平臺們在行業并不景氣的情況下卻繼續提高變現率的底氣是什么？換言之商家為何愿意讓渡更多的利潤給平臺？海豚君認為原因通俗且精練的說—在國內消費總需求偏弱的情況下，需求的話語權（有需求的平臺）強于供給（商家和商品），薄利多銷總比商品 " 爛在 " 倉庫里好。

首先如上文已提及的，在大環境不好的情況下，線上零售的增速仍是跑贏社零大盤的。對商家而言，線上渠道橫向對比來看仍能提高相對更好的客流量和銷售轉化率。

此外，在國內需求和海外出口同時不佳的共振下，國內商家有較強的去庫存壓力。因此即便渠道貨平臺提高抽成，商家也愿意讓渡利潤來換取銷量。

何況，當國內全部主流電商平臺都步調一致的提高變現率時，線上商家實際并無多少議價能力。除非有新的流量平臺出現、或者某一平臺主動選擇讓渡利潤搶占市場，現有平臺實際也沒有太多商家流失的擔憂。

小結來看，在商品零售景氣度全面低迷的背景下，線上渠道增速仍能相對跑贏是電商平臺們有能力繼續拉高變現率的根本原因。（當然各公司愿不愿意這么做，也得看各自的目標和戰略）

2、利潤為何沒受競爭加劇的影響？

在京東 & 淘天高調推廣 " 百億補貼 " 等活動之處，市場曾一定擔心是否會明顯有損平臺利潤。但實際來看，淘天和京東商城的利潤雖表現不算出彩、但也不差。

其主要原因是，平臺并非主要靠自身出資補貼，而是靠給出價較低的中小商家提供流量傾斜，即將價格成本大部分傳導給了 3P 商家。據專家調研，京東百億補貼欄目中 3P 商家提供的比重是高于全站 3P 商家占比的，也驗證了上述邏輯。

另外京東等推廣 "百億補貼 " 的早期，補貼品類主要集中在家電、手機、數碼等高價值商品（如蘋果手機這些高知名度單品）來獲取用戶的關注。

但我們關注到目前補貼品類中日用、食品、個護等商品的占比已明顯提升。這也更符合 " 天天低價 " 促進日銷的目標。即后續通電品類上的競爭正相對減輕，而日用快消品（能拉 DAU 的品類，本質是流量和用戶錢包份額競爭的升級版）可能會是競爭最激烈、利潤空間也最受損的品類。

3、臺前的競爭：用戶流量 / 粘性 & 價格力

一季度末京東、阿里紛紛推出各類 " 好價 "、" 補貼 " 渠道時，我們和市場都曾疑慮過電商公司們是否會陷入 " 價格戰 " 的泥潭。

但在數個月的梳理后，我們認為泛電商公司們在目標上有了新的共識—即用戶流量 / 黏性的是最關鍵指標，而 GMV 和收入則是隨著用戶黏性而來的結果。

但是，在落地路徑上淘天 & 京東和拼多多則走向了兩個不同的方向：

a. 阿里 & 京東選擇了通過良好的用戶體驗和商家生態運營這種長效但也見效慢的經營方式 ;

b. 而拼多多則傾向于把電商平臺作為購物工具的效率發揮到極致（體現在低價、轉化和變現等方方面面）。

2.1 價格力、直播 & 短視頻、" 逛 " 功能、本質都是為了用戶流量

首先從價格力的角度，今年四月的一季度行業綜述中，我們就認為京東 & 淘天高調宣傳 " 百億補貼 " 等舉措并非和拼多多比拼絕對意義上的低價，除了吸人眼球外，根本目的是為了改變消費者集中在少數大促、節日期間集中購物的習慣，希望通過 " 天天低價 " 使消費者在電商平臺上養成高頻、日常的購物習慣，本質還是為了提高用戶對平臺的使用頻次和時常（即用戶流量）。

從直播 / 短視頻種草功能的角度，淘天近期在 App 界面上重點強調的 " 店號一體 "、" 淘寶直播 "、" 逛逛 " 等相關功能，其最終目標也是為了延長消費者在平臺上的停留時間。不希望僅作為購物一個工具，而是把逛街種草、乃至娛樂 " 殺時間 " 的作用也融入到電商平臺內，也是為了提高用戶的黏性。

即便是原本更偏單純購物渠道，在直播電商和種草功能上相對欠缺的京東近期也在首頁上重點透出了 " 京東直播 " 和 " 逛 "（短視頻種草內容）這兩個入口。表明京東同樣在嘗試通過上述附加功能來提升用戶黏性和流量。

但若以成敗論英雄，雖然淘天 & 京東的目標和愿景雖是 " 難但正確的 "，并且 Questmobile 近期的數據也顯示淘寶和京東的月活用戶數近幾個越來呈上漲趨勢，而拼多多的月活從高峰也有明顯的下降。

但結構上來看每日打開 App 一次以上的中高頻用戶占比，淘寶的中高頻用戶比重低于 50%，而京東的中高頻用戶則不足 30%。而拼多多高峰時期的中高頻用戶比重一度在 60% 以上。

雖然近期因為 Google 應用商店下架拼多多 App 的影響，拼多多的月活和高頻用戶比重都有所下滑，但可見拼多多的高粘性用戶比重仍是最高的。

因此從高頻用戶數和但用戶使用時長的角度來看，拼多多和 GMV 規模兩倍與自身淘寶近乎是并駕齊驅的，而京東則顯著落后。換言之，淘寶 & 京東仍有要追趕的距離。

2.2 淘天 & 京東選擇 " 難而正確 "、拼多多選擇極致效率

不過雖然三家頭部電商（也包括抖音、快手）的首要目標都殊途同歸到了用戶流量的爭奪上。但如先前已發布的阿里交流紀要中提及的，我們認為拼多多在運營理念上傾向于只專注于核心功能、其他則夠用就行，講的是極致的效率。而淘天 & 京東則傾向于盡可能多的給用戶和商家提供更多的服務，講的是盡善盡美。

如同拼多多的內部 "60 分萬歲，夠用就行 " 的公司文化，拼多多關注的是如何給消費者提供最便宜